对投资者来说，眼下有两种预测尤为可怖。一是高盛(Goldman Sachs)预测，随着科技巨头的主导地位最终被削弱，未来10年标普500指数的年回报率将仅为3%。二是美银(Bank of America)预测，年回报率未来10年将只有0%-1%，堪称灾难级投资前景。
而高盛和美银的结论是：不管怎样，还是应该买入股票，因为明年会很棒。
基础问题既不难理解，也不好解决。几乎所有指标都显示美股估值超贵。从历史角度看，这意味着长期回报率会很低。所以才会有如此可怕的10年预测。
但历史也表明，像现在这样的高估值与接下来一年的回报率之间完全没有关联。估值高昂的股票总有可能越来越贵，事实上也经常如此。
标普500指数和纳斯达克综合指数现在都处于历史高位，美股估值确实高不可攀。科技股七雄中，有六家公司甚至更加昂贵，分别是苹果公司(Apple)、亚马逊公司(Amazon.com)、Meta Platforms (META)、微软(Microsoft)、英伟达(Nvidia)和特斯拉(Tesla)。剩下的Alphabet (GOOG)也只是落后一点。
股市上涨越多，看涨者给出的理由就越来越没说服力。有三个看涨理由很流行：人工智能(AI)、不断增长的企业利润，还有美国例外论。
随着企业将巨资投入数据中心和专用微芯片，AI概念大幅提振了大型科技股的表现。据摩根大通(JPMorgan)估计，仅科技股七雄明年的总体资本支出和研发支出就将达到5,000亿美元，而美国企业在AI领域的总支出将超过1万亿美元，超过国防预算。
投资者预计，这些资本投入将带来丰厚的回报。但历史经验却并非如此。过去，资本支出较高的公司的股票远远跑输支出较少的公司。
这一次人们有特别的理由感到担忧。如果这些资本支出能换来有用的产品，必定会涌现出很多AI模型的竞品，让投资者期待的垄断性利润率化为泡影。倘若这些支出不能带来有用的产品，即便有一两个赢家获得较高的利润，也仍会有大部分支出被减记。
“投资者假设所有资本支出都将是值得的，”BCA Research首席全球策略师彼得·贝雷辛(Peter Berezin)表示。正是这种假设，以及他对经济衰退即将到来的预期，促使他看空股市。贝雷辛预测，到明年年底，标普500指数将跌至4,100点。这远低于高盛和美银策略师分别预测的6,500点和6,666点。
许多公司都在试验生成式AI，但如果实际用例不能足够快地出现（可能是因为生成式AI在事实和逻辑方面持续存在问题），投资者预测的企业利润就无法兑现。生成式AI能否普及还很难说，也不知道客户愿意为此支付多少费用。但如果普及速度慢于预期，客户付费少于预期，也不用感到意外。
美国的企业利润增长很快，预计未来还会更快增长，华尔街分析师预计明年将增长14%。
瑞士银行隆奥(Lombard Odier)首席投资官迈克尔·斯特罗巴克(Michael Strobaek)很清楚这一点。
“现在并不存在万物上涨式的泡沫，基本上是有企业利润作为支撑的，”他说。“我认为良好的企业利润和美国生产力为此奠定了坚实的基础。”
他可能是对的。但不断上升的企业利润和生产力也是2000年美股牛市的重要驱动力量之一。而当时正是世纪泡沫即将破裂的时候。
和当时一样，目前估值上升大约占到股市上涨的一半。也和当时一样，目前上涨的范围也相当狭窄，今年迄今为止，三分之二的股票和11个板块中的7个板块的表现逊于标普500指数。
与科技股七雄不同的是，互联网股票当时并没有盈利。但2000年的泡沫指的是TMT（科技、媒体和电信），其中后两个行业利润丰厚，但估值过高。
电信公司斥巨资建设互联网，媒体集团也大举投入在线内容。两者都正确地预见到会有巨大的需求，但都错误地以为需求会迅速增长到足以覆盖其成本，结果是股价遭遇重挫。
美国例外论则让全球投资者相信美国是投资天堂。他们正确地指出，疫情以来美国生产力有所提高，具有创新精神的美国科技集团在股票市场上占据龙头地位。
但问题在于，这些因素都已经反映在价格中了，而且从历史上看，投资者往往会误判这种主导地位能持续多久。
按照预期市盈率计算，现在美国股市相对于世界其他股市的估值差至少是1988年开始有统计以来之最。如果认为AI带来的回报将超出预期，那么美国当选总统唐纳德·特朗普(Donald Trump)将开启美国繁荣的新时代，全球其他地区将因关税、政府干预和地缘政治而陷入困境，在这种情况下，美国股市自然应该享有溢价。但巨大的估值差也是不容忽视的。美股目前的预期市盈率是22.5倍，且预期利润之高创出历史纪录。相比之下，世界其他地区的预期市盈率不到14倍，且预期利润仍低于2008年时的预测值。
欧洲对美国创新力的担忧与美国在20世纪80年代对日本横扫电子产品和汽车领域的担忧如出一辙，也令人联想起本世纪头10年的中期，当欧洲人已经用上先进的诺基亚(Nokia)手机的时候，美国商人还在使用笨重的摩托罗拉(Motorola)手机。即使是现在，日本在机器人领域、丹麦在减肥药领域、台湾在微芯片制造领域都处于领先地位。美国或许能在创新方面保持领先，但前车之鉴不可忘，过度自信曾让日本和诺基亚的投资者陷入几十年的失落。
高盛和美银都对过高的估值忧心忡忡，因此建议投资者买入估值较低的股票，尽管它们预计明年整体市场将会上涨。这并非没有道理。但如果你认为市场估值过高，而且长期前景糟糕，或许可以停止担惊受怕，在4.2%的收益率买入10年期美国国债。
文章：华尔街日报
